美国经济敞开阑珊形式——美国二季度经济展望

liukang20242天前今日吃瓜1148

中心观念

上一年末的美国年度经济展望陈述猜测正在验证。咱们在上一年11月底发布的《美国经济或将深度阑珊——2023年美国经济展望》中以为本年美国经济将呈现深度阑珊。当时已度过一个季度，经济数据尽管仍较旺盛，但深度阑珊的痕迹也更加显着。硅谷银行事情的迸发预示着美国经济深度阑珊的敞开，并且降息时点也现已逐步接近咱们在《艰苦奋斗、抗击通缩——2023年宏观经济展望》中的猜测。

美联储面对两难窘境，但钱银超调难以避免，经济深度阑珊后或许快速转入降息。因为美国经济的结构性问题，美国经济浅阑珊无法促进通胀继续回落，劳动力商场迟迟无法进入缩短阶段，通胀就存在反弹危险，美联储不得不继续加息，这必然会构成钱银超调，经济进入深度阑珊。当经济产生阑珊时，或许现已是危机状况，美联储钱银方针需求敏捷从加息进入降息。

美国财务透支过度，二、三季度财务或将被迫紧缩。2020-2021年，美国为影响经济财务赤字大幅进步。美联储加息后，美国政府财务利息开销大幅添加，占财务收入的份额进步至9.7%。美国国债现已触及法定上限，在从头进步政府债款上限前无法发行国债。拜登2024财务预算案或许无法顺利经过，因而直到四季度美国财务都将绰绰有余。

咱们猜测2023年美国经济增速-1.2%。美联储加息的作用开端呈现，银职业遭受2008年金融危机以来最大危险。美联储继续加息或将导致金融体系遭到更大冲击。美国高储蓄，高信贷，高库存，经济反抗危险的才能现已较弱。美国未来12个月阑珊概率现已创40年前史新高。美国经济阑珊或许从二季度开端。

1、钱银超调难以避免

1.1钱银收紧作用逐步闪现

阅历2022年以来继续加息的影响，美国部分经济目标回落速度正在加快。首要，M2同比增速现已降至1月的-1.73%，与上一年同期的11.74%比较现已大幅缩短。一起CPI同比增速也从上一年6月最高点的9.1%回落至2月份的6%。

其次，2022年12月，美国20大中城市房价环比-0.93%，同比回落至4.65%，较最高点21.29%大幅下降。现在美国房贷利率仍然高达6.66%，依据房贷利率抢先房价增速大约9个月的规则，美国房价还将继续跌落。

再者，美国零售和食物服务销售额同比增速现已下滑至2月的5.39%，处于2021年以来的最低增速；制造业PMI指数也现已接连两个月跌破48%，从2000年以来，美国制造业PMI有5次跌破并继续坐落48%以下，均产生了经济阑珊。

商业银行危机迸发，活动性继续严峻。跟着加息作用的逐步闪现，部分银行呈现了活动性问题。比方硅谷银行，其首要存款客户都是科技创业公司。在一级融资商场收紧的状况下，这些公司开端取出存在硅谷银行的存款，而这些存款被硅谷银行出资到持有到期的证券上。因为存款规划较大，证券账面处于亏本状况，构成惊惧和挤兑，从而演变成区域性银行危机。3月8日，美国加息钱银友爱银行Silvergate宣告间断运营，清算财物。3月10日，美国硅谷银行被联邦存款银行保险公司（FDIC）介入接收，间断运营。3月12日，Signature Bank被监管组织封闭。美联储加息以来，美国商业银行证券出资遍及亏本，现在危机还未完毕。

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1.2美联储仍以控通胀为主

美联储面对两难窘境。3月23日FOMC会议后，美联储主席鲍威尔在新闻记者会上标明：假如不处理单个银职业的问题，或许会要挟到银行体系。方针拟定者遍及估计经济添加将继续迟滞，简直一切FOMC委员都以为经济添加存鄙人行危险。但一起也标明：该行仍然剧烈致力于将通胀率压低至2%的方针，间隔到达该方针还有很长的一段路要走。这反映出美联储关于当时经济窘境面对的困难挑选。

实体经济和金融体系的分裂越来越大。这个困难挑选呈现的原因便是钱银传导不顺利，尽管实体经济部分范畴现已呈现了显着的回落，但如鲍威尔所言，劳动力商场仍然严峻。咱们在《20230110美国经济又到了临界点》中现已剖析过，因为新式冠状病毒疫情的影响，美国劳动力商场供应削减，构成贝弗里奇曲线外移，制造业PMI跌破48%，但赋闲率未呈现上升。这一违背或许短期内难以弥合。

美联储仍将以控通胀为主。在危机迸发之前的一天，3月7日美联储主席鲍威尔在参议院金融委员会宣布半年度钱银方针证词中标明“尽管近几个月来通货膨胀有所平缓，但要使通货膨胀率降至2%的进程负重致远，并且或许会很崎岖。正如我所说到的，最新的经济数据强于预期，这标明终究利率水平或许高于从前预期。假如一切数据标明有必要加快紧缩，咱们将预备加快加息脚步。康复价格安稳或许需求咱们在一段时间内坚持钱银方针的限制性态度。”这标明了美联储控通胀的态度。

并且假如为了避免金融危机呈现而再次量化宽松，通胀或将二次起飞。尽管钱银收紧的作用现已闪现，但还缺乏以让通胀天然回落。假如钱银方针在经济阑珊之前转松，那么滞胀局势连续，美国CPI同比鄙人半年或许会反弹，或将在下一年创新高。

1.3阑珊或将敞开降息周期

经济阑珊或是两害相权取其轻的方针挑选。假如劳动力商场迟迟无法进入缩短阶段，那么通胀一向存在二次起飞的或许。而美联储继续控通胀而加息，必然会构成经济进入深度阑珊。再因为美国经济的结构性问题，这就构成经济产生阑珊时，或许现已是危机状况，钱银方针也将很快从加息周期进入降息周期。

现在商场现已开端预期本年6月份敞开降息周期。而在3月初商场预期的加息途径仍然是继续加息，乃至有预期以为结尾利率会到达6%。咱们早在《20221124美国经济或将深度阑珊》的年度展望中，就以为“一旦呈现经济深度阑珊，美联储或许敏捷转为降息。咱们估计，美联储将加息至 2023 年 3 月，然后 5 月份开端转入降息”。

美国经济现已产生银行危机，降息预期也如咱们猜测提早到来。但因为经济结构上的分裂，咱们以为降息时点或许在5月或6月。假如当时银行快速演化并推进需求深度萎缩，下一个议息会议也便是5月就或许降息，不然降息时点或许在6月。

2、财务方针被迫紧缩

2.1疫情两年财务透支过度

2020-2021年，美国阅历疫情冲击，为影响经济财务赤字大幅进步。2021年，因发放现金补助等方针，财务赤字仍然高达2.78万亿，财务赤字占当年GDP的14.87%，到达创前史新高的3.13万亿美元，远超2009年金融危机后的1.41万亿。2022年财务赤字尽管缩减至1.38万亿，但从前史来看仍是过高。2020-2022年三年的美国财务赤字乃至超越了2011-2019年九年之和。美国财务透支过度，政府面对严峻的债款压力。

美联储加息后，美国政府财务利息开销大幅添加。2021年，美国政府利息净额3523亿美元，占财务收入的8.7%。而2022年美联储加息后，政府利息净额创前史新高，暴升至4751亿美元，添加了34.9%，占财务收入的9.7%，利息担负敏捷加剧。现在，美联储加息仍在继续，政府利息开销仍将添加。一起，2023年美国经济阑珊或许导致财务收入削减。一增一减，美国财务部面对赤字压力，只能依托发行国债，但国债也已触及上限。

美国国债现已触及法定上限，在从头进步政府债款上限前无法发行国债。现在美国债款上限是2021年12月拟定的31.4万亿美元。2023年1月17日，美国国债总额打破债款上限。1月19日，美国财务部开端采纳特别办法，从当日起暂停债款发行，直到6月5日，并且美国财务部将运用两个政府运营的退休基金作为财务资源，以避免国债违约。3月10日，美国财长耶伦敦促国会赶快进步政府债款上限，不然联邦政府将面对停摆危险。1997年-2021年，美国联邦政府债款上限现已被进步22次。咱们以为，美国应该会再次进步债款上限，可是在国会经过前，直到三季度美国财务都将绰绰有余。

2.2拜登2024年财务预算案

3月9日，美国拜登政府发布了2024财年财务预算案，估计国会两党将打开剧烈争论。拜登政府对2024财年提出了6.88万亿美元的预算总额，较2023财年的6.37万亿添加了8%（5100亿美元）。2024财年预算收入5.04万亿美元，较2023年财年4.80万亿添加了5%（2400亿美元）。这意味着，美国仍有2700亿美元的预算赤字。

拜登预算案的中心便是上调高收入集体和企业税率来添加财务收入。拜登提议为净财物超越1亿美元的有钱人建立25%的最低税率，一起提议将特朗普2017年税改下调的公司税率从21%回调至28%，跨国公司海外赢利税率从10.5%回调至21%，股票回购税率从1%上调至4%。一起，拜登还计划把特朗普削减的最高一档个税税率从37%加回至39.6%。预算案许诺，增税计划能够在未来10年削减3万亿美元的财务赤字。

2024年是美国大选年份，国会两党关于财务预算案的争议或将导致政府停摆。2013年，因为没有对奥巴马政府提出的平价医疗法案到达共同，美国国会无法经过财务预算案，导致美国联邦政府2013年10月1日至16日停摆16天。2018年，美国国会两院未能就美墨边境墙拨款的短期预算计划到达共同，导致联邦政府2018年12月22日至2019年1月25日停摆35天。2024年行将大选，共和党和民主党或许就预算法案打开剧烈对立，很或许再次呈现政府停摆事情，对美国经济构成较大影响。

2.3本年财务紧缩仍为主线

美国当地政府长时间捉襟见肘，疫情期间也很多举债，当地财务也现已透支过度。1978年以来，美国当地政府就处于经常性财务赤字，只要2020年和2021年，因为疫情影响联邦政府加大搬运付出力度，才时间短地呈现了收大于支的状况。2020年，美国当地市政债券添加了903亿美元，2021年又添加了689亿美元。能够说，美国当地财务也在举债运营，美联储加息也会导致当地政府债款问题显着。

2020年美国政府部门杠杆率创前史新高，现在仍在高位。2019年Q3美国政府部门实践杠杆率103.5%，打破2016年Q3的103.2%创前史新高。疫情后，美国政府无序扩张财务，政府部门杠杆率敏捷抬升，2020年Q4飙升至130.4%。直到2021年，美国经济复苏，政府杠杆率才有所回落。2022年Q3，美国政府部门实践杠杆率103.5%，仍然处在高位。一旦美国经济阑珊，GDP环比负增，杠杆率或将上升。

下一轮危机迸发时，美国财务方针将难以发挥作用。一方面当时美国利息开销占比现已很高，通胀仍处于较高水平，再经过发行新债融资难以继续。尤其是美国两党关于债款上限还未到达共同，美国信誉评级有下调危险。另一方面中美经济脱钩构成美国国债的外部出资者大幅削减，当时新增美债的持有人首要是国内居民和企业，而这些持有人行将因经济阑珊而兜售美债，给财务融资带来更大压力。

3、经济阑珊正在降临

3.1金融危险引发危机

美联储加息的作用开端闪现，美国银职业遇到2008年金融危机以来的最大危险。3月以来，美国三家银行相继关闭。3月12日，尽管美国财务部、美联储、FDIC发布联合声明，安稳商场惊惧心情。可是，美国榜首共和银行，PacWest Bancorp等区域性银行仍是相继遭受挤兑，股价大跌并屡次触发熔断。在《20230321欧美银职业危机或许现已开端》陈述中，咱们以为“当时或许仅仅危机的开端”。

美联储继续加息或将导致金融体系遭到更大冲击。美国中小商业银行现在面对的危险之一便是存款丢失导致活动性缺乏。美联储继续加息，利率上升，钱银商场基金比银行存款更具吸引力。2022年4月至2023年3月，美国一切商业银行的存款从18.1万亿缩减到17.6万亿，削减了5000亿美元，而同期钱银商场基金添加了5000亿美元。在这种存款丢失的状况下，美国商业银行要么变卖长时间财物，要么进步存款利率来弥补活动性，但这两种方法都会导致银行面对严峻亏本。

从居民财物结构来看，这次活动性危机将会首要产生在金融财物上。依据美国金融财物和房地产财物占比与经济阑珊的联系，2000年，美国金融财物占比较高，互联网泡沫危机首要体现在股市暴降。随后美国政府以影响房地产的方法发展经济。到2008年，美国房地产财物占比较高，次贷危机就产生在房地产财物上。之后，居民财物又逐步搬运到金融财物上。现在，美国金融财物占比处在高位，经济危机或许就会从金融范畴开端。

3.2反抗危险才能较弱

美国储蓄率现已处于前史较低水平。本年1月份家庭储蓄率为4.7%，尽管比上一年6月的2.7%呈现了显着的上升，但与曩昔比较都还处于较低水平。比方和2008年走势就很类似，2022年6月，美国个人储蓄5063亿美元，创2008年8月经济危机产生以来最低值。但进一步剖析发现，美国个人储蓄添加的很大一部分原因来自搬运付出。上一年四季度美国个人储蓄折年数较三季度添加了2838亿美元，而同期搬运付出折年数添加了3077亿美元。也便是说，美国储蓄上升并不是居民自发降低了消费，而是搬运付出添加导致。

美国库存较高构成去库压力较大。自从2022年加息以来，美国需求的不断回落，库存压力逐步添加。从前史经验来看，私家库存下降的进程固定财物出资增速都处于下降态势。当时固定财物出资增速现已大幅下降并转负，咱们估计跟着本年去库的打开，出资增速还将继续大幅跌落。

3.3经济周期进入阑珊

金融危机将引发经济危机。咱们看到跟着消费信贷才能的削弱，银行撇账率和信誉利差都在上升。2023年2月，美国一切商业银行不动产典当借款约5.4亿万亿美元，较2021年2月添加了16.4%。美国FHFA房价指数自2020年5月继续上涨至2022年6月，美国房价指数两年之间上涨了约40%。跟着房价的跌落，银行财物将大幅缩短，危机就将进一步扩展。这说明经济将呈现更广泛的缩短，不只仅是制造业，房地产业、其他服务业也都将开端回落。并且从前史经验来说，信誉利差扩展便是阑珊的标志之一。

美国未来12个月阑珊概率现已创40年前史新高。美国纽约联储依据美国债期限利差构建了美国经济阑珊概率模型，当概率超越25%时，美国终究都产生了经济阑珊。2023年8月美国阑珊概率到达25.15%。2024年1月美国阑珊概率更是进步到了57.13%，不只超越了2008年金融危机前最高41.71%和2001年网络泡沫危机前最高的44.77%，并且发明了1982年9月以来前史新高。

咱们调整2023年美国经济增速至-1.2%，高于年度展望的-1.5%。因为美国一季度的消费和财务开销都维持在高位，一起我国撤销疫情管控有利于美国出口，美国一季度经济或许强于预期。跟着美国经济二季度开端阑珊，美国消费和出资或将开端加快下行。美国财务受制于国债上限二、三季度或许较弱，四季度新财务预算案经往后政府消费出资将会上升。上调美国2023年经济增速是因为阑珊推后，或许连续到2024年，并不意味着阑珊起伏削弱。#FormatImgID_22#

4、美国通胀或将转通缩

4.1短期通胀耐性仍较强

2017年，美国旧金山联储研究员Mahedy和Shapiro依照与赋闲缺口（赋闲率-天然赋闲率）的联系将中心PCE分红周期性部分和非周期性部分。假如赋闲缺口与该类其他通货膨胀率之间的联系为负且在计算上显着，则被以为是周期性成分。反之则为非周期性成分。周期性成分往往对全体经济状况更为灵敏，与经济周期较为相关，比方家政、文娱等大部分服务项和住宅。非周期性部分对特定职业或事情要素更为灵敏，与经济周期相关性较弱，比方轿车、服饰等大部分产品项和医疗。

2020年现金补助后，美国通胀非周期性部分先行上涨，构成通胀的原始推力。2020年头，疫情重创美国经济，赋闲人口飙升，美国政府在4月和8月别离发放了人均12000美元的现金补助，并且美国国会12月经过了9000亿美元的《新冠纾困法案》。这是通胀的榜首波推力。现金补助直接带动PCE中非周期性成分同比快速上升。美国政府为了影响经济，并没有间断补助方针，导致通胀从非周期性成分逐步蔓延至周期性成分。2021年4月，周期性中心PCE同比开端加快上行，美国经济进入过热期。

现在，美国通胀仍然固执，粘性较强的原因便是周期性成分继续走高。2022年3月，美国中心PCE同比5.4%到达极点，然后逐步回落。尽管美国通胀全体呈现回落趋势，但下降的首要原因在于非周期性成分，周期性成分对中心PCE同比的奉献在继续走高，也便是通胀粘性较强的部分。这也就意味着只要经济进入阑珊周期，需求缩短，通胀粘性较强的周期性成分才能够回落，通胀才或许平稳落地，不然就还有反弹危险。

4.2本源在于劳动力商场

通胀耐性较强的原因在于周期性成分，本源在于微弱的劳动力商场。上文现已说到，周期性的判别规范便是与赋闲率的相关性，也便是说劳动力商场越旺盛，赋闲率越低，周期性成分的通胀就越具有耐性。

美国劳动力商场过热局势仍然继续。2023年1月，美国赋闲率3.4%，创50多年以来新低。2月份上升至3.6%，但仍是前史低位。另一项反映美国劳动力商场紧绷程度的目标——职位空缺数/赋闲人数——也在2022年12月反弹至1.92。这意味着赋闲人口对应1.92个空缺职位，创除掉2022年以外的前史最高。并且近三个月，美国赋闲人数削减，职位空缺数增多，美国劳动力商场非但没有冷却，反而仍在升温。

紧绷的劳动力商场支撑美国人均可支配收入增速继续上升。2023年2月，美国均匀时薪4.6%，前值4.4%，薪酬增速呈现反弹。一起因为就业人数添加，人均可支配收入同比增速2022年7月的1.2%继续上升至2023年1月的7.9%。1月份人均可支配收入环比增速高达1.98%，是2021年4月以来最高。薪酬薪水、政府社会福利和产业性收入占美国个人收入比重的前三位，1月份同比增速都大幅上升，导致人均可支配收入增速环比高增。

美国人均可支配收入上升导致个人消费开销增速和零售销售额增速反弹，显示出旺盛的消费需求。2023年1月，美国个人消费开销同比2.41%，零售销售额同比7.68%，均高于前值。更为重要的是，两者的环比增速不只由负转正，并且创2021年4月以来新高。这些数据标明美国需求呈现“反扑”痕迹，这也是咱们在上一年《20220811遗忘数据回落，警觉需求反扑》陈述中说到的危险。2月份，美国零售销售额同比回落至5.39%，尽管回落，但或许还会再度反弹。

4.3深度阑珊或促进通缩

美国经济转入阑珊，通胀或将快速回落，好像咱们在美国经济年度展望陈述中的超预期形式。在《20221124美国经济或将深度阑珊》陈述中，咱们指出“在经济深度阑珊时，消费需求和通胀预期都将以超出预期的速度下滑，物价加快回落”。比方2008年经济危机后，通胀快速转为通缩。咱们以为，在二季度，美国经济或将开端深度阑珊，乃至呈现经济危机。通胀将切换至另一种途径。

在新的途径下，大宗产品价格将呈现大幅跌落，劳动力商场缩短，服务需求快速回落，美国CPI环比也将回归到0.15%以内，年末CPI同比或回到2%左右。并且跟着美国高杠杆负面效应的呈现，需求将坚持低位，通缩趋势逐步构成。全球经济又回归到长时间去杠杆、低添加、低通胀和低利率的添加趋势中。

危险提示

美国经济深度阑珊；美国信誉事情会集迸发；美联储加息超预期；国际局势恶化

（蒋飞为长城证券首席战略剖析师）

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