《我国经济周刊》首席评论员 钮文新
关于广阔大众而言，美元、欧元、日元、公民币以及亚洲各国钱银等全球首要经济体的钱银汇率，如同都已掉进一个“不确认的黑洞”，并且在懵懂中，很多人眼睛仅盯美元指数，如同它怎样，咱们的钱银就该怎样。乃至还有一些声响以为，假如美国降息，我国的钱银方针空间就会被翻开，公民币价值降低压力就会消失。但问题是：就算美联储降息，美元指数一定会跌落吗？这其实是个模糊认知。
美联储维系高利率现已好久。这背面只是是美国物价水平没有到达美联储满足的数值？仍是工作水平显现美国经济过热？或许都是，也都不是。讲清这个问题需求花点篇幅，需求看清当今在汇率问题上，一些国家更像在玩一场金融游戏。
一般以为，决议两国钱银之间汇率走势的要素大致有三：一是两国经济根本面比较，强者面对增值压力，弱者有价值降低压力；二是两国利率水平比较（利率平价理论），利率高者增值压力，利率低者价值降低压力；三是两国物价水平比较（购买力平价理论），在A、B两国购买相同的一篮子产品，假如在A国以A国钱银购买，所需花费越来越高（物价上涨），而在B国以B国钱银购买花费越来越少（物价跌落），或花费根本不变，或花费上涨速度不及A国，那A国钱银相对B国钱银应当是价值降低趋势，反之亦然。
可是，上述汇率决议要素是否建立，至少要重视两个重要的条件条件：榜首，两国钱银的世界商场位置要对等；第二，两国金融、产品等一切商场都要对等地、充沛地互相敞开。
为什么要重视钱银位置差异？由于强势钱银是世界商场计价和结算钱银，所以弱势钱银国家有必要储藏强势钱银，但强势钱银国家不需求储藏弱势钱银。这种需求差异，必定表达在汇率上面。
由于美元是最重要的世界结算钱银，所以美国不需求储藏其他国家的钱银，自己印钞就能够购买所要的产品，但其他国家不行，为了交易结算的顺畅，或多或少都要储藏一些美元。这种需求的不平等，必定导致一个重要成果：就算美国的经济根本面很差，但根据交易结算的需求，弱势钱银国家仍然需求获取美元，而这样的需求导致美元汇率并不会由于美国经济差而价值降低，或价值降低起伏较小。
所以，研判汇率改动是件难度巨大的事。也正因如此，强势钱银国家及其间心盟友能够合谋构筑许多假象诈骗世界，操作汇率。怎么识破其间的诡诈？这不只需求咱们多长几只眼睛，从多视点多考虑，并且需求咱们以愈加根底、愈加确认的准则去知道问题，去拨开“汇率迷雾”。
美国会何时降息
看汇率先要看利率，专心于汇率改动的商场人士一般都会对各国利率改动非常灵敏，特别是对强势钱银国家（比方美国、欧元区）的利率走向则显得愈加灵敏。
咱们首要看看美联储利率方针。
外表看，决议美联储利率决议计划的要素有两个：其一是物价状况；其二是工作状况。就现在数据看，高利率没有到达美联储把CPI操控在2%的方针，一同美国工作数据显现微弱，所以美联储维系高利率现已好久。
但现在对美国工作数据的置疑越来越多。
比方美联储最介意的非农工作数据，4月份16.5万人，远超预期；5月份27.2万人，不只大幅超出商场预期，乃至让人张口结舌。
但是，2024年7月5日，美国劳工统计局对4月份和5月份的非农新增工作数据进行了大幅批改，4月份数据从原先的16.5万人下修至10.8万人，5月份则从27.2万人下调至21.8万人。
人们对美国经济数据“造假”的疑虑，现已让美国经济的实在状况变得错综杂乱，一同也搅扰了人们对美联储何时加息的判别。6月13日，美国财长耶伦在纽约经济沙龙主办的活动中宣告说话，她或会带给咱们一些对美国经济的根本判别。耶伦说：几十年来，美国经济添加率放缓，收入不平等现象根深柢固，去工业化现象严峻，全国许多地方的社区变得空心化，没有大学学历但处黄金年龄段人群的劳作参加率下降，太多的美国工人和美国企业未能充沛发挥潜力。曩昔20年，美国劳作力参加率，特别是男性劳作力参加率，一向在下降。人们取得好工作的难度变大，特别是关于大多数25岁以上没有大学学历的美国人来说。与此一同，企业表明很难找到适宜的人才。
耶伦的说话什么意思？它应当告知咱们一个现实：美国经济问题是结构性问题，而不是加息降息——总量方针能够处理的。但理论上说，低利率环境中处理结构性问题，也应相对简单一些。但现实是：耶伦说话的前一天——6月12日，美联储宣告仍将利率维系在5.25%至5.5%的高位。
美联储是否有特殊考量
假如美联储确实在等候CPI和劳作工作数据进一步证明降息的必要性，现在维系利率高位似也无可厚非。但除此之外，美联储是否还有其他考量？现在，整个世界对这个问题如同讳莫如深，而美联储更是缄口不言。什么考量？保护美元位置。怎么回事？或许，让美联储不敢轻率降息的那个讳莫如深的重要要素其实是：忧虑美元降息导致美元指数跌落，这将意味着全球本钱流出美国，然后导致美国国债更大的兜售压力。
这一点，咱们或可从美元指数实践走势中看出端倪。上一年7月，美联储第11次加息之前，美元指数跌破前期重要箱体（101到105）底部，来到99.54低位；但加息后，美元指数一路高歌，在2023年10月3日到达107.34的高点，然后宽幅震动，而本年4月16日再度探高106.51后回落，现在104邻近徜徉。
整个进程看，榜首，美元指数涨跌触动着美联储的利率决议计划；第二，美元指数起起落落的运转进程，实践与美联储是否应当降息、何时应当降息的争辩密切相关。
维系利率高位，是为了赋予美国国债以更高的“危险溢价”，用更高的收益率招引全世界的出资者，并借以推迟或防止美国国债遭受更为剧烈的兜售，姑且保护住美元的霸权位置。
实践上，全球央行和金融机构继续减低美元和美债的财物储藏早已是不争的现实，这当然会不坚决美元的世界位置。这一点，美元的“老冤家”——黄金的价格走势，或许能部分地证明美元位置正在式微。为什么？由于，只需美元变成烫手山芋，人们才会为了更多地花掉美元，而更多收买黄金。
1971年布雷顿森林系统崩溃之后，美元变成石油、黄金等世界大宗产品交易的计价结算钱银，所以美元指数上涨，黄金价格就会跌落，反之亦然。但最近十几年以来，美元指数和黄金价格之间存在的负相关联系，虽然还会在短期内发挥规则性效果，但大趋势却现已清晰：美元指数对黄金价格的操控效果越来越弱，特别是近三年来，在坚硬的美元指数之下，黄金价格简直不答理美元指数走势也坚硬向上。这实践是美元的“死穴”。
试想，假如世界上有一种钱银或类钱银相同能够用作世界结算，美元的需求是不是会相应减低？假如美元需求大幅削减，美国印钞买东西的能量是不是也会削减，美国“铸币税”收入是不是就会遭到要挟？美联储和美国财务部是否敢抛弃对美元和美债的呵护？现实是，抛弃的或许性简直为零。假如站在这个视点，把美国经济和美元霸权放在一个天平上，谁轻谁重？假如咱们能够辨明轻重，然后再看美联储加息降息，是不是能够得出不同的定论？
有必要看到，无论谁当美联储主席、谁当美国财长，他们心里都稀有，甘愿让国内经济多付些价值，也不能让美元霸权在自己任内沦丧。所以，美联储不敢容易降息，当然该有物价和工作目标的考量，但不能忽视另一个更为重要的要素：有必要强化美国国债的招引力，有必要保护美元霸权和美元霸权之下的“债款循环机制”，即美国印钞购买世界各国产品，世界各国用产品换来美元，再购买美国国债（把美元借给美国运用）。
假如咱们坚信维系美元霸权应当是美国经济的“榜首要务”，咱们就不难理解，为什么美国的经济数据会变得错综杂乱，为什么关键性的工作数据“存疑颇多”，而美联储又为什么会根据这样的数据作出利率决议计划。不错，美联储和美国财务部需求为美国国债付出满足的“危险溢价”。
鱼和熊掌能否兼得
我国有句俗话：鱼和熊掌不行兼得。但现在的美国，为了美元位置，为了往昔荣光，有太多业务需求“鱼和熊掌兼得”。仅以财务为例，一方面，美国社会贫富分解，越来越多的贫民耗费美国财力，再加上公共根底设施老化亟须财务加大开销，这必定导致未来很长一段时期，美国财务赤字大幅且刚性添加，这当然就要求美国国债能有满足的招引力。但另一方面，美国国债没完没了且快速放量出售，必定导致全世界的出资人为之惊惧，且不说能否还账，现在就连美国政府能否顺畅“借新还旧”都令商场置疑。整个世界从未像今日这样理解，现在购买美国国债，与其说是出资，不如说是“无度补助美国”。这个鱼和熊掌美国能否兼得？
再有，一方面，美国政府需求为其国债付出更高的“危险溢价”，去强化美国国债的招引力；另一方面，美国财务还有多大才能去为这个“危险溢价”付出现金？恐怕还需求发行更多的国债去取得“付出高额利息”的才能。如此作为，是否更令世界置疑美国财务的可继续性？忧虑它会产生财务危机？一旦产生财务危机，美国国债价值会否归零？这个鱼和熊掌美国该怎么兼得？
当然还有，美国在高利率之下，还有必要维系股市上涨，这不是鱼和熊掌有必要兼得吗？没办法，美国“再工业化”的经济诉求，有必要为企业发明一个杰出的金融环境，当债款本钱太高之时，有必要要有廉价的股权本钱商场。当然，这或许便是开展高科技对应“股权需求”一切必要且必定的金融挑选，但按传统认知，既要高利率，又要股市涨，二者对立不行兼得。与此一同，要在高利率之下维系股市上涨，必定需求美国重要企业，特别是科技企业不断发明出高额赢利，但美国却还要挑选与我国科技“脱钩”，这必定影响美国高科技企业的全球商场占有率。真能如此变节知识？实践上，美国股市还能涨多久现已变成世纪之问。
假如咱们细细揣摩，美国经济中还有许多“鱼和熊掌有必要兼得”的事项，而要完结这些事项，还有必要世界各国不吝“自杀”去予以合作。这便是大问题，更是摆在美国政客和精英面前的高难度动作，做欠好这些动作，美国、美元或将万劫不复。或许正因如此，现在的美国政府在处理一切工作时，简直都会体现出极度“抓狂”的状况，不只心急，并且手重，不只针对假定对手，并且针对传统盟友。
本年6月初，耶伦在德国法兰克福金融办理学院讲演中再次放出狠话：应战美元系统者，必将面对严峻后果。
汇率问题或将愈加杂乱
鱼和熊掌有必要兼得，这当然是美国的大费事，但一同也是世界的大费事。现在看，美国一向都在压榨其盟友，特别是美国指数中“一篮子钱银”对应的6个经济体，要求它们的钱银方针有必要合作美国，这必定给6个经济体带来很大的费事，但有什么办法？谁让它们“离天主太远，离魔鬼太近”？
何故证明6个经济体的钱银方针合作美国？这是件既有高度默契又须讳莫如深的工作，但这并不阻碍咱们“透过现象看实质”。依照金融商场约定俗成或美国指引的调查视点，美元增值或价值降低仅有的焦点便是：美元指数的涨跌。构成美元指数的成分钱银有6个：欧元占有57.6%的权重，日元占有13.6%的权重，英镑占有11.9%的权重，加元占有9.1%的权重，瑞典克朗占有4.2%的权重，瑞士法郎占有3.6%的权重。
根据汇率改动的相对性，依照理论剖析，美元增值应当根据多重考量：其一，美国经济与6个经济体比较，孰强孰弱；其二，美国利率与6个经济体比较，孰高孰低；其三，美国物价与6个经济体比较，涨幅谁大谁小。再看两大条件：钱银位置显着美元占优，而敞开程度互相适当。经过这些要素的比较，美元显着应当增值。究竟，美国经济强度高于6个经济体，利率水平高于6个经济体，物价增速低于6个经济体。特别是欧元，它在美元指数中占有57.6%的权重，所以欧元区经济体现、利率水平、物价状况对美元指数涨跌影响巨大。
正因如此，全球金融商场对欧元区状况重视颇深。但惋惜的是：2009年之后欧元区经济两度“杀身”，一次是“他杀”，一次是“自杀”。
先说“他杀”。美国产生金融危机之后，欧元一度如日中天，用欧元替代美元成为世界结算钱银的音量甚高，并且在美元大幅降息的布景下，欧元维系较高的利率水平，并相关于美元大幅增值。但高盛引爆希腊债款危机，一时刻，欧债危机迸发并敏捷延伸，这不只让欧元区没有一致财务才能的缺点露出无余，并且由于欧元区内部在怎么处置债款危机问题上争辩不休，延迟了时刻，终究要挟到欧元区两大中心国——德国、法国的金融安全，要挟到欧元的出路和命运。
无法，欧元退让了，但与其说是欧元区国家内部彼此退让，不如说是对美国的退让。欧元开端量化宽松，开端大幅减息，乃至不得不把利率压到零以下，低于美国利率水平。欧元区债款危机引发的经济疑虑，加上欧元利率低于美元，逆转了世界本钱，特别是世界金融“热钱”的流向，这使得美元指数在金融危机进程中大幅上涨，然后安定了美元的霸权位置。
再说“自杀”。整个欧洲都卷入了俄乌抵触，而最为惨烈的是：欧洲和俄罗斯之间的动力通路被剪断了，而欧洲引以为傲的制作业更是堕入“二战”后最大的困局。与之相伴的是：欧洲本钱外流、经济低迷、物价飞涨、怨声载道，将其加总之后，便是欧元对美元的不断价值降低，然后成果了美元指数上涨。
假如现在回头看，咱们应当能够发现：2008年金融危机迸发后，美元指数中一切成分钱银，其利率走势都显现出了它们对美元利率的“忍让”。加息时滞后于美元，让美元更高些而自己更低些；降息时提早于美国，仍然要坚持辅币利率低于美元利率。现在如同特别如此：美元该降息但迟迟不降。为什么？是不是美国需求压服6个经济体先于美国降息？然后保证美元指数保持强势，看护美元霸权位置？至少，商场现已作出了这样的表达。
可见，此次所谓全球“降息潮”非同以往，它更像是和美国的“城下之盟”，特别是欧元区。
不能任由公民币汇率接受价值降低压力
现在有人说，瑞士、瑞典、加拿大、欧元区降息是对美元的应战，是美元一轮加息进程没能成功收割的表达。这样的观念没有充沛意识到：只需美元霸权还在，只需现行世界钱银系统没有进行完全变革，脱节美元对各国财富收割，简直便是一句废话。而或许的差异只是在于：谁被收割得多、谁被收割得少罢了。
实践上，美元暴力加息进程中，简直一切国家都要本钱流出，而这样的本钱流出简直都是“带血流出”，亦即美元宽松时流入他国的“热钱”，在他国金融商场上赚得盆盈钵满之后连本带利一同流出，而给他国经济带来巨大损伤。
我国怎么样？是不是相同劫数难逃？很难给出必定或否定的答复。但有一点能够必定，那便是：在中美利差不断加大的市况下，我国逃不开资金向收益高地活动的根本规则。为什么近年来公民币兑美元汇率易贬难升？原因就在于此。
压低公民币最大主力应当是“外贸顺差留存海外”，施行跨境套利。2023年榜首季度《我国钱银方针履行陈述》显现，到2023年3月，境内1年期美元大额存款加权均匀利率为5.67%，同比上升4.15个百分点。而同期境内1年期美元借款加权均匀利率为5.34%，出现“倒挂”现象。2023年7月4日，包含我国银行在内的我国境内首要外汇结售汇银行大幅下调了外汇存款利率，大额外汇存单利率从最高时的4.3%降低到2.8%。
站在银行运营的视点，这样存款利率下调如同无可厚非，但其成果是：越来越多的交易企业尽或许将出口所获外汇存入外资银行，以期更大收益。假如出口企业不把外汇汇回国内结汇成公民币，而出产又更多依托国内添加“低息借款”，必定导致国内商场外汇削减，而公民币供应量却被借款推高，公民币必定承负价值降低压力。
正因如此，虽然我国早已完成公民币常常项目自在兑换，但咱们绝不能被商场原教旨主义理念劫持，而有必要具体状况具体剖析。特别是在世界政治、军事、经济形势越发动乱的布景下，更应杰出“汇率方针为保护本国经济利益服务”，而不是任由公民币汇率接受价值降低压力。
无论怎么，国家应加强常常项目结售汇办理，应当考虑“弹性结售汇准则”。究竟，我国出口顺差很大，不应产生一方面顺差很大，另一方面外汇缺少而导致公民币价值降低的状况。
剪断 “钱银连裆裤”
现在财经言论场里有一种观念以为，只需美联储降息，美元指数就会跌落（美元价值降低），而公民币则会相应增值。而现在，美元增值则公民币价值降低根本正常，不用过度干涉。
但经过上述剖析，咱们应当充沛意识到：即使美联储降息，美元指数也不会大幅跌落。由于，美元指数的成分钱银现已提早于美元降息，未来相同或许会根据美元指数坚硬的需求进一步压低本身的利率。
美元指数上涨代表美元增值，这个左右很多人认知的定论，实践是个巨大的圈套。很长一个历史时期的现实证明：美元增值或许不过是美国指数成分钱银“故意帮衬”的成果。美元指数上涨（美元增值），或是由于欧、日、英、加等美元指数成分钱银所对应的国家（或钱银区）经济还不如美国，利率远低于美元利率，然后构成了美元增值的“表象”。
但美元真在增值吗？去看看以美元计价结算的产品价格改变或许更能阐明问题，最典型的便是能够无限期储藏的高价值产品——以黄金为代表的贵金属。以黄金为例，1971年曾经，一盎司黄金35美元，现在是2400美元邻近，这不只意味着黄金兑美元的价格暴涨了67倍，一同也意味着美元兑黄金价值降低了85%。当然，这仍是美国竭力操控黄金价格的成果，假如没有操控，那该是什么状况？
正因如此，过于依靠美元，且让辅币与美元汇率构建了某种涨跌规则（比方盯住美元同涨同跌的固定汇率，或许现已构成此长彼消负相关联系的汇率准则）的国家现已开端反思，这种根据美元霸权的世界钱银系统，以及无法脱节美元操控的汇率准则，是否没办法改动？
无论怎么，评论钱银问题仍是要根据对钱银实质的根底性认知：币是因货而生、因货而存，币的价值有必要以“能换多少有价什物”为衡量，而绝不应是以“能换多少美元或其他国家钱银”为衡量。比方，美元对黄金大幅价值降低，只应代表美元与黄金之间的价格联系，凭什么公民币兑黄金也出现相同起伏的价值降低？这当然是美元霸权的效果，一同也阐明浮动汇率准则并未剪开公民币和美元之间的“连裆裤”，也意味着公民币价值实践或许被严峻轻视。
所以有识之士才会忧虑：假如我国财物价格因美元改变而大幅缩水，必定给美元很多收割我国财物留下空间。一旦美元完成了对我国财物，特别是制作业财物的收割，那美元泡沫必定因我国财物的注入而被填实。咱们绝不应当答应此类事情产生。
坚决推动公民币汇率准则变革
要让公民币在世界钱银舞台上锋芒毕露，恐怕仅有的计划便是：剪开公民币和美元之间的“连裆裤”，让公民币回归“币因货而生、因货而存”的根源。为此，咱们是否能够考虑将现行“以商场供求为根底、参阅一篮子钱银进行调理、有办理的浮动汇率准则”，转变为“尊重产品商场供求改动、参照一篮子首要进口产品价格改变、有办理的浮动汇率准则”？
什么意思？便是让公民币不再看他国钱银的脸色，而是把“一篮子首要进口产品的价格改变”作为公民币汇率改变的根据。在世界产品商场价格因美元价值降低而上涨时，公民币则相应增值，然后尽量保证国内企业进口原材料价格相对安稳，防止我国国内物价因世界产品商场价格涨跌而起落，然后剪断公民币和美元之间的“连裆裤”，弱化美联储钱银方针对我国经济的搅扰。
如此汇率准则当然会加大央行对公民币汇率的办理难度，但假如咱们坚信“汇率准则有必要为本国经济服务”的根本准则，那咱们就不应回绝考虑这样的汇率准则变革。我国是以实体经济为本的国家，特别是制作业，在敞开布景下，我国制作注定要走“全球收购、全球出售”的路途，因而咱们有必要变革公民币汇率准则，谨防美元忽然大幅价值降低，并导致我国进口产品，特别是进口粮食价格大幅上升，要挟国家经济和食品安全。
有人会问，假如公民币因世界产品价格大幅上涨而剧烈增值，那会不会导致我国产品出口受阻？不会！榜首，假如世界大宗产品商场因美元大幅价值降低而上涨，全世界一切产品价格就都会上涨，我国产品价格不会显得更贵；第二，假如世界各国由于用美元购买我国产品很贵，必定要添加公民币储藏，有利于公民币世界化；第三，就算我国沿用现在的汇率准则，我国产品出口价格也会由于进口价格大涨而大涨，不会比施行“新汇率准则”更贵。
有人会说，这样的汇率准则会否导致我国外汇储藏大起大落。很或许，但这是开展我国家之所以要把外汇储藏当成“防火墙”的中心要义。历史地看，任何汇率准则历来都是“双刃剑”，有利则必定有弊。但无论怎么，咱们都应在充沛权衡利弊的根底上，对“不得不看美元脸色的汇率准则”施行变革。
毫无疑问，汇率准则变革还有许多好办法，但无论怎么，咱们需求让“汇率准则”愈加有利于我国经济高质量开展，有利于公民财富的实在添加，有利于脱节美元操控，特别是要弱化美联储钱银方针对我国经济的搅扰。
（本文刊发于《我国经济周刊》2024年第14期）
