4月11日，我国半导体职业协会敏捷呼应，发布《关于半导体产品“原产地”确定规矩的紧急告诉》（以下简称“原产地确定”新规）。告诉指出，依据海关总署的相关规定，“集成电路”原产地依照四位税则号改动准则确定，即“流片地”确定为原产地。我国半导体职业协会主张，“集成电路”不管已封装或未封装，进口报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准进行申报。
芯片的制作是一个杂乱且高度专业化的进程，大致可分为芯片规划、晶圆制作（流片）、封装测验三个中心环节。在“原产地确定”新规出台之前，美国本乡芯片制作商若想躲避我国加征的关税，能够经过封装测验环节“绕路”，而新规出台后，即使芯片后续封装测验在其他国家完结，仍旧会被确定为原产于美国。这也意味着，非美国本乡制作的芯片进入我国商场可躲避高关税，凸显了半导体工业链中晶圆厂的地缘政治重要性。
“原产地确定”新规还或许打乱美国的芯片制作回流方案，乃至重塑全球半导体工业格式。芯谋研讨剖析指出，我国进口的美国芯片根本都是在美国之外的工厂制作，因而能够躲避关税。“这是国家依据我国电子产品行销全球的实际需求，做出灵活处理，一起现行规矩还暗含着对美国半导体工业的反制，或许导致美国芯片制作和半导体设备向美国之外搬运。”
尽管美国已宣告对半导体相关类别产品免征“对等关税”，但这种豁免不会继续太久。早些时候，特朗普政府宣告对半导体职业进行国家安全交易查询，估计将在“一两个月内”出台专项“半导体关税”。近来，有消息人士泄漏，“不少美系芯片公司的新增订单都暂停报价了，我们比较失望，都在评价影响。考虑到本钱担负加重，美国芯片或许要加快撤出我国商场。”
业界剖析以为，因为我国从美国进口半导体产品的总金额不大，因而本轮关税战对我国半导体职业的影响较为有限。短期来看，依靠美国商场的企业将面对压力；长时间来看，关税的影响有或许带来下流需求复苏的推延、相关订单的撤销等状况，国产代替和自主可控的企业有望获益。
那么，在“对等关税”方针叠加“原产地确定”新规的状况下，详细有哪些企业会遭到较大影响？又有哪些细分赛道或许迎来机会？
海关数据显现，2024年我国半导体产品从美国进口总金额算计1230.4亿元，仅占我国半导体产品总进口额（3.27万亿元）的3.76%。进口产品品种首要包含集成电路、半导体设备及零部件、半导体器材。
详细而言，2024年我国从美国直接进口的集成电路产品总金额最大，到达836.7亿元，但占我国半导体产品总进口额的比重最小，为3.04%。而半导体设备及零部件占我国半导体产品总进口额的比重最大，挨近10%，金额为319.5亿元。我国从美国直接进口半导体器材的金额最少，缺乏80亿元，占比为3.91%。因而，从金额和比重来看，从美国直接进口集成电路产品或许半导体设备及零部件的企业受影响更大。
加征关税后，美国芯片公司所受影响将因事务形式的不同而有所区别。
在美国本乡具有晶圆厂的芯片公司首要为选用IDM形式（即企业从芯片规划、晶圆制作、封装测验到品牌出售全程自主完结，构成笔直一体化运营）的集成器材制作商，包含英特尔(Intel)、亚德诺半导体(ADI)、德州仪器(TI)、美光科技(Micron)、微芯科技(Microchip)、思佳讯(Skyworks)、Qorvo、安森美半导体(Onsemi)等。原产地规矩的改动，协作最新的关税方针，这些美系IDM厂商制作的芯片本钱无疑将大幅上涨，对我国客户的吸引力将因而下滑。
其间，模仿芯片厂商ADI和德州仪器受影响最大。揭露资料显现，德州仪器的晶圆厂首要设于美国得克萨斯州、犹他州以及日本会津，其美国产能占比超越80%。ADI的晶圆产能则首要会集在美国马萨诸塞州、俄勒冈和缅因州及爱尔兰，美国产能占比约为35%。此外，MCU芯片龙头微芯科技以及射频芯片范畴的思佳讯、Qorvo，首要产能也会集在美国本乡，估计受加征关税的影响较大。
英特尔、美光等公司尽管也在美国本乡具有较大产能，但因开展全球化布局，仍有必定的产能腾挪空间。英特尔也在将其先进产能往爱尔兰、以色列搬运，以及将部分出产任务外包给台积电，有望下降加征关税带来的负面影响。
无晶圆厂的芯片规划公司，如英伟达(Nvidia)、超微半导体(AMD)、高通(Qualcomm)、博通(Broadcom)，圆满电子(Marvell)等，则首要经过托付台积电和三星电子等代工企业进行出产制作，流片地并不在美国，因而受关税影响较小。即使这些厂商存在部分对华出口的芯片是由美国本乡晶圆厂格罗方德(GlobalFoundries)代工的，他们也完全能够使用格罗方德的海外晶圆代工厂或替换代工厂来完成躲避。
关于我国半导体职业而言，部分依靠美系高端芯片的范畴，如轿车电子、工业操控等，因为美国芯片进口受限，或许在短期内面对供给严重的局势。但从中长时间来看，美国IDM厂商的价格竞赛力将被削弱，国产同类型芯片的性价比凸显。一起，出于供给链安全的考虑，国产代替的志愿也会进一步增强。国内下流厂商会更多地转向相关老练制程范畴的国产供给商，这将为国内半导体职业带来多重机会。
首要，芯片国产代替有望加快，国内芯片企业迎来更大商场空间。
据华泰证券剖析，模仿芯片多选用IDM形式，前十大模仿芯片公司中对折为美国公司。德州仪器与ADI来自我国的收入占比超越20%，若依照125%关税计税，终端客户无法承当，或产生订单搬运或向德州仪器传导价格压力，有望进一步加快国产模仿公司导入，职业竞价压力或减小。“当时模仿国产化率约为20%水位，国产代替空间较大，当时职业轿车、工业等客户需求逐渐回暖，职业进入并购整合阶段，竞赛格式优化，国产代替有望加快。”
天风证券也以为，“我国半导体自主化进程提速，模仿芯片、射频模组、车载存储等美系主导范畴（德州仪器、美光等）的本乡代替空间翻开，具有技能储备的国产厂商有望假势包围。”就出资而言，关税布景下，模仿芯片与射频前端两大范畴因“技能距离收窄+国产化率低”的特征成为中心打破方向。模仿方面，要点重视圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、南芯科技、雅创电子、卓胜微、杰华特、帝奥微、艾为电子等；射频范畴，重视卓胜微、唯捷创芯等。
在CPU（中央处理器）范畴，英特尔是全球职业龙头，跟着美系产品价格因关税上涨，国产CPU有望在国内商场逐渐扩展比例。从国产芯片商场格式看，龙芯、华为、飞扬、海光、兆芯、申威等厂商都在备选名单。赛迪研讨院指出，海光和兆芯均选用x86技能架构，两者别离取得了x86完好穿插专利授权和指令集期限授权。ARM道路中，鲲鹏与飞扬均依据ARM V8架构进行了国产化自研，在信创商场认可度较高。此外，龙芯和申威凭仗深度自主研制，均摆脱了外部技能依靠，并在政府、军工等要害范畴得到使用。
在GPU（图形处理器）和AI范畴，国内如壁仞科技、摩尔线程等企业现已开端推出对标英伟达的产品，不过受制于国内的先进制程技能，与世界抢先产品还有必定的距离。
第二，海外流片订单回流，推动国内晶圆厂产能扩张。
银河证券以为，在全球半导体工业格式不断演化的当下，世界交易环境杂乱多变，海外大厂为防止关税影响，布局我国事务时或许更多选用Local for local（本地化出产以供给本地需求）出产战略。这一战略的改变含义严重，为本乡制作企业带来清晰的增量需求。
安全证券表明，国内晶圆代工有望取得更多订单。因为流片环节成为要害，芯片上游代工环节也将获益。规划企业为防止美系关税影响，或许将流片环节搬运至我国境内出产，国内晶圆代工厂如华虹半导体、中芯世界后续将获益于海外流片订单的回流。
光大证券研报称，“若我国关税反制方针长时间存在，一方面国产模仿、功率、射频厂商竞赛力增强，为晶圆厂的老练制程带来更多订单；另一方面，美系IDM厂商有望从美国流片转向我国晶圆厂代工，以躲避我国加征关税影响。”考虑到华虹同欧洲企业正在推动“China for China”战略，且与意法半导体在40nm MCU范畴协作，与英飞凌协作也在活跃引荐，具有接受大型海外客户订单经历；叠加华虹半导体代工产品以射频芯片、分立器材、模仿芯片和MCU为主，光大证券以为华虹半导体有望取得美系IDM订单。
第三，国产半导体设备迎来开展关键，推动供给链自主可控。
在芯片制作范畴，半导体设备占有重要位置。业界以为，本乡晶圆厂的产能扩张以及国产代替进程的加快，将带动国内半导体设备与资料企业的开展。
依据CINNO Research数据，2024年全球首要半导体设备供给商中，前五名有三家为美国公司，别离是使用资料、泛林和科磊。值得注意的是，北方华创是仅有进入前十的我国半导体设备制作商，该公司于2023年初次进入全球前十，并在2024年升至第六位，全年营收同比添加35.1%至298亿元。
东北证券表明，在关税反制的布景下，美国中心半导体设备和资料厂商使用资料、拉姆研讨、科磊、杜邦等公司的半导体设备、资料将遭到影响，导致上游的半导体设备、资料等进口本钱添加，也会提高国内的晶圆厂收购国产设备、资料的志愿，自主可控的大趋势将进一步提速。
信达证券也表明，中美之间的关税冲突或许促进终端客户转向我国大陆代工产能，下流厂商为躲避本钱压力，或逐渐将出售至我国大陆的产品搬运到本地出产。企业逐渐将中心制作环节搬运至境内后，晶圆厂产能扩张将带动半导体设备需求，叠加美国设备进口本钱上升（如加征关税），半导体设备国产代替有望加快推动。撰文/陈佳靖
神舟十九号载人飞船成功飞天
我国“神箭”再探天穹
一同回忆使命要害节点
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领命出征“敦煌的女儿”送神舟飞天！
北京时间2024年10月30日，神舟十九号载人飞翔使命航天员乘组出征典礼在酒泉卫星发射中心举办。蔡旭哲、宋令东、王浩泽3名航天员领命出征。
“敦煌的女儿”樊锦诗现身神舟十九号载人飞翔使命航天员乘组出征典礼，为神十九乘组送别。
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中心观念：
到北京时刻11月6日晚上8点，特朗普取得277票，超越胜选所需的270票，重返白宫。从原因看，由于高通胀影响，在拜登任期的前三年，坐落“铁锈带”摇晃州（密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州）的居民实践薪资收入增速均值为负，选民对“拜登经济学”感触欠安。此外，坐落美国南部的佐治亚州、内华达州以及亚利桑那州的3个摇晃州也由于不合法移民问题挑选支撑特朗普。一起，10月飓风突击北卡罗来纳州、佐治亚州，拜登政府应对不力，导致终究选情转向特朗普。
众议院悬而未决：特朗普横扫，仍是“跛脚政府”？大选之前，民调数据显现共和党大概率能够拿下参议院，众议院归属则存在较大悬念，主因本次众议院435个座位悉数改组，且众议员候选人数很多、知名度较低，民调数据显现两党选情胶着，且众议员推举更简略遭到所属党派及总统支撑率的触及，因而其归属存在较大悬念。
危险提示：地缘抵触发酵抬升大宗商品价格，美国经济超预期回落。
一、特朗普承认胜选，哈里斯为何输掉了摇晃州之战？
到北京时刻11月6日晚上8点，特朗普取得277票，超越取胜所需的270票，承认胜选。按常规，新总统将于下一年1月20日与前届总统交代。印度、日本、乌克兰、法国、英国等多位领导人恭喜特朗普胜选。
哈里斯为何输掉了摇晃州之战？从2024年大选成果能够看出，民主党根本确认输掉了一切摇晃州（密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州、亚利桑那州、北卡罗来纳州、内华达州、佐治亚州）。其间，坐落“铁锈带”的密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州的倒戈是哈里斯败选的首要因素。在大选之前，哈里斯在上述三州提早投票中保有优势，考虑到哈里斯的根本盘有226票，离胜选所需的270票只差44票，这意味着哈里斯只需守住这三个州就能够赢得大选。
可是从成果上看，哈里斯根本确认输掉了密歇根州、宾夕法尼亚州、威斯康星州3个在选前被以为有期望取胜的州。从原因看，上述三州都为制造业兴旺的传统工业重镇，但由于美国制造业的式微沦为“铁锈”地带。虽然拜登任期内企图经过引领制造业回流拉动经济，但由于高通胀影响，拜登任期的前三年（2021至2023年）该区域居民实践薪资收入增速均值为负，选民对“拜登经济学”感触欠安，转向支撑特朗普，而特朗普也有意以关税、动力、提振制造业为抓手，争夺选民。
此外，坐落美国南部的佐治亚州、内华达州以及亚利桑那州的3个摇晃州也由于不合法移民问题挑选支撑特朗普，其间前两州在本年1月揭露支撑得克萨斯州驱赶不合法移民的操作。一起，10月飓风突击北卡罗来纳州、佐治亚州，拜登政府应对不力，多达51%的人以为政府供给的救灾支撑不行，导致终究选情转向特朗普。
在年头抢跑美联储降息预期后，通常在美国大选前1~2个月才开端押注大选买卖的出资者，又开端抢跑，如火如荼地开端布局“特朗普买卖”。
尽管美国总统拜登坚称“誓死不退选”，企图缓解各界对民主党“临阵换帅”的忧虑，但商场明显并不太配合。
在年头抢跑美联储降息预期后，通常在美国大选前1~2个月才开端押注大选买卖的出资者，又开端抢跑，如火如荼地开端布局“特朗普买卖”。商场相同开端预判特朗普中选或许对美国通胀和美联储利率抉择意味着什么。
2016年特朗普赢得总统推举后，美债收益率全线走高，2年期和10年期美债收益率利差走陡35个基点，美元指数从97开端上涨6%，标普500指数上涨9%。买卖员和剖析师的共同是，特朗普中选将影响获益于宽松财政方针和更大保护主义的通胀组合买卖：美元走强，美国债券收益率上升，银行、医疗和动力股上涨。而特朗普中选对美联储来说则意味着，更难降息。
怎么影响美债？
品浩（PIMCO）董事总经理兼美国公共方针主管卡特瑞尔（Libby Cantrill）对榜首财经记者表明，拜登在首轮争辩中的糟糕体现添加了特朗普胜选的或许性，并或许对商场和推举动态发生严重影响。
关于出资者来说，她称，首轮争辩中有三个要害关键：首要，税收遭到许多重视，预示着2025年华盛顿将面对的一个严重方针问题，即特朗普的减税方针将到期。在首轮争辩中，特朗普再次许诺延伸减税方针，而拜登以一种有些紊乱的方法表明，他将对有钱人加税，一起保存对年收入低于40万美元的人的减税方针。此次争辩后，共和党横扫白宫和国会的或许性更大，因而不需退让而到达全面减税方针延伸的或许性也更大。
其次，争辩没有提及赤字削减或严厉讨论福利变革。“两边好像都不肯提出任何严重开销变革。因而，咱们以为不管成果怎么，赤字将是推举的最大晦气成果。”卡特瑞尔剖析道。第三，特朗普再次着重着重他的关税态度，以为关税将削减赤字并对美国有利，且不会添加通胀。值得一提的是，特朗普在关税问题上的观念一向十分共同。
商场剖析师遍及估量，“特朗普买卖”对美债商场而言，意味着财政赤字添加的忧虑将推高美债收益率，美债峻峭化买卖也将回归。自6月27日以来，10年期美债收益率已跃升逾10个基点，尽管不算许多，但此前几周，这一收益率一向处于下降趋势。一起，上星期，遭到亲近重视的收益率曲线目标——5年期和30年期美债收益率之差，也到达了2月以来的最高水平。
富兰克林邓普顿首席商场战略师及富兰克林邓普顿研究院主管多维尔（Stephen Dover）对榜首财经记者表明，出资者押注特朗普取胜是合理的。民调显现，自首轮争辩以来，特朗普的抢先优势更大，参议院很或许也会转向共和党占有大都的成果，尽管优势将比较弱小。在众议院，两党支撑率离得太近，更难判别。
他称，“假如共和党大获全胜，股票和信贷商场将出于特朗普会施行有利于商场的税收和监管方针这一预期，而作出活跃反响。详细而言，商场预期，特朗普中选后的方针将导致美国经济添加微弱，但一起巨额财政赤字也将持续，因而美国国债或许会稍微走弱，收益率更高。”
花旗集团、摩根大通、摩根士丹利、巴克莱等华尔街大行的战略师们也纷繁开端议论“特朗普买卖”，称特朗普和共和党在赤字、关税和移民方面的方针，将导致特朗普再次执政后呈现通胀坚硬和长时间美债收益率走高的状况。
美国国会预算办公室（CBO）估量，延伸《减税和工作法案》将在未来十年给美国额定添加4.6万亿美元的赤字，比之前估量的还多1.1万亿美元。美国联邦债款现在的总额超越34万亿美元，估量2024年政府将在利息支付上花费近9000亿美元。
除了收益率全体走势，商场还押注美债峻峭化买卖。峻峭化买卖指买入较短期国债，卖出较长时间国债。当然，这不仅仅是由于押注特朗普买卖，也因美联储降息预期。不过，由“特朗普买卖”和“美联储降息预期”所别离引发的收益率曲线趋陡趋势，本质上有所不同。前者引发的更多是美债“熊陡”，即各期限美债收益率全线走高，仅仅长债收益率的涨幅会大于短债。而后者引发的是 “牛陡”，即美债收益率曲线全体下行（美债上涨），仅仅短债收益率的跌幅会快于长债。
道明证券的战略师戈德伯格（Gennadiy Goldberg）称，不管11月哪个政党取胜，高赤字的要挟相同存在。因而他估量，5年期和30年期美债收益率利差终究将从现在点位翻两番，到达100个基点。骏利亨德森（Janus Henderson Investors）的美国固收主管维兰斯基（Greg Wilensky）在此前经过邮件告知榜首财经，他“适度”装备收益率曲线峻峭买卖，增持了5年期美债，减持较长时间债券。
怎么影响其他大类财物？
“特朗普买卖”关于美股的影响则更为杂乱。特朗普的上一个任期中，对美股影响全体活跃。研究机构Sevens Report Research总裁兼创始人埃塞（Tom Essaye）表明，推举趋势改变意味着美股将持续走高，由于共和党人通常被视为对企业更友爱。
但这种全体持续走高也伴随着板块分解。多维尔告知榜首财经，在美股各职业中，传统动力（石油、天然气、煤炭）和制药职业最简单反弹，由于预期特朗普中选将使得相关监管担负减轻，可再生动力板块的竞争力则将削弱。相同得益于潜在的监管环境放松，金融股也或许反弹。而对交易保护主义（进步关税）的忧虑或许会危害一些科技和制造业股票，以及部分零售业股票。
商场也已作出反响。医疗保险公司联合健康和哈门那均开端走高。一起，西方石油等传统动力股也上涨，GEO惩教集团等私家监狱股也因特朗普对移民的强硬态度而上涨。而买卖所买卖基金（ETF）商场最近最盛行的出资战略则是做多银行股。规划400亿美元的金融精选职业SPDR基金（XLF）在首轮争辩后录得了5.4亿美元的逾两个月来最大单周资金流入。
也有剖析师表明，特朗普中选未必是美股活跃要素。瑞银首席出资官马瑟里（Solita Marcelli）就称，环绕下降税收和放松监管的热心或许会遭到更高关税的影响。她弥补称，美元和利率也或许因而走高。
尽管特朗普不喜欢强势美元，但“特朗普买卖”的其间一项抢手买卖即押注美元走强。在首轮争辩完毕后的数小时内，美元持续走高，且动摇加重。多维尔告知榜首财经，特朗普方针将导致的美国经济添加改进、危险财物回报率安稳和收益率上升的组合，会持续提振美元在外汇商场上的体现。摩根大通战略师常（Joyce Chang）也称：“鉴于特朗普许诺征收更多关税，并在移民问题上采纳更强硬的态度，他的成功将进步通胀上升和美元走强的或许性。”他弥补称，美元增值和特朗普支撑征收关税带来的潜在的输家包含墨西哥比索等钱银。
除了传统大类财物外，“特朗普买卖”还包含做多加密钱银。最近几周，特朗普一再与加密职业高管会晤，许诺他将保证未来一切的比特币挖矿都在美国进行，以此表明对加密职业的支撑。尽管取得同意的或许性很小，但一些加密钱银商场出资者以为，特朗普中选后将录用比加里·詹斯勒对加密钱银更友爱的美国证券买卖委员会（SEC）主席，使第五大加密钱银Solana和相关基金上涨。资管公司VanEck和21Shares还均已申请了追寻Solana的ETF。FRNT Financial首席执行官奥勒特（Stephane Ouellette）表明，美国政治系统的张狂是比特币的一个有利要素，“因而，美国政治系统看起来越张狂，比特币走势就会越好。特朗普中选或民主党替换提名人，都或许提振比特币。”
怎么影响美联储利率抉择？
商场相同重视特朗普中选对美联储钱银方针远景意味着什么。
作为一名房地产开发商，特朗普历来支撑尽或许低的利率。但华尔街以为，特朗普第二任期的方针更有或许推动利率上升，而非下降。仅就特朗普期望对进口商品征收新的关税而言，就将进步数千种日常用品的价格。而这还发生在全球动力商场严重和红海航运中止的布景下，由此导致的通胀压力将比特朗普2017年~2021年任期时更大。这种“特朗普通胀”（Trumpflation）将令美联储降息远景愈加错综复杂。
瑞士百达财富办理的美国高档经济学家崔晓在此前承受榜首财经记者专访时就曾剖析称，两个提名人的方针对美国经济会有很不相同的成果，根据此，大选成果会在很大程度上影响美联储钱银方针远景。
她称，特朗普和拜登不管谁中选，都会进行财政赤字扩张，但扩张的方法不同，并且特朗普扩张的程度或许会更大一些。假如特朗普中选，美国参议院、众议院都为共和党占大都的或许性比拜登中选的状况下要高。根据此，假如特朗普中选，他的许多财政方针在法律上都很简单经过，他2017年提出的、将于2025年到期的一些减税方针都会得到连续。而假如是拜登连任，他会想添加社会福利方面的开支，但由于民主党无法做到在参议院和众议院一起占有大都，拜登政府会是“跛脚鸭”政府，有些想推的方针或许很难推动下去。
此外，崔晓着重，对美国关税和移民方针，美国总统其实有很大权利，能有很大方针空间去调整这两项方针，特朗普也的确会去大幅度调整，施行高关税，约束移民。而拜登在这两项方针上的建议天壤之别。对交易方针，拜登对关税方针的运用也不会像特朗普那么多或那么极点，而是会更倾向于选用经济约束方针，比如在一些所谓的重要战略工业上作出约束。对移民方针，拜登也不会像特朗普那样约束移民，美国现在劳动力通胀有所下降也得益于美国移民趋势微弱。
根据以上剖析，崔晓称，特朗普中选对美国通胀的压力会比拜登中选更大，也会对美国2025年经济带来不同影响，这些都会很大程度上影响美联储2025年的钱银方针抉择。
取得诺贝尔奖是一位经济学家在大众视界中的高光时间，也是对其迄至获奖时职业生涯的全面必定和回忆。本·伯南克是个特例，不需求诺奖为其扬名。他在美联储担任过两届主席，任职的八年间首要应对处理了2008年金融危机，因而成为《年代周刊》年度人物，之后还改造了联储的方针结构，推出了量化宽松等非传统方针东西，持续成为言论焦点。诺奖委员会对他20世纪八、九十年代微观经济学和经济史研讨的赞誉，也因而底子不足以归纳他的悉数成果。
脱离美联储后，伯南克参加布鲁金斯学会任研讨员，持续钱银方针方面的研讨，一起也不忘面向大众写作，卸职公职后次年即出书联储作业回忆录《举动的勇气》。金融危机十周年之际，又与当年的救市伙伴保尔森和盖特纳合著《救活》一书，重思2008年前后的险情和他们的抉择计划回应。2022年，他推出了新书《21世纪钱银方针》，结合自己对经济史的了解、掌舵联储的亲身经验，以及近年来作为旁观者的考虑，为读者介绍了钱银方针的前史、现状与或许的未来。
政治独立性之路
现在的美联储据守并骄傲于本身面临短期政治压力时的独立性。这一方位并非与生俱来。美国政治自从仍是殖民地的年代到现在，一向有布衣主义传统。民众对精英主导的大型组织有揭露的置疑甚至敌视，这从“大政府”（BigGovernment）、“石油巨子”（BigOil）、“制药巨子”（BigPharma）、“科技巨子”（BigTech）等层出不穷的贬义词就能看出来。在当年的自耕农和他们扎底子土的后人看来，运营逻辑难以参透，又难免有跨地区甚至跨国事务的金融业，分外令人生疑。大银行不论姓公姓私，都很难得到布衣主义选民及其代表的完全信赖。美联储诞生之前，已先后有两家具有部分央行功用的国家银行取得国会特许建立，但又因特许经营权得不到顺延同意而关门。
从前进年代到罗斯福新政时期，国会立法设立了一系列与内阁部分相区隔的独立行政组织。联邦储藏系统是其间之一，于1913年建立。1935年国会经过变革法案，从头供认了联储的办理结构，至今未有大幅改动。依据法令，包含主席、副主席在内的联储理事会成员均由总统提名，参议院供认。理事会成员在主席的领导下，会同部分地区性联邦储藏银行行长，在内部议事组织“联邦揭露商场委员会”中投票拟定钱银方针。
在法令意义上，钱银方针谁说了算，一望而知——12人组成的揭露商场委员会一人一票，大都决。但法令之下还有常规。委员会长时间以来的传统式，主席虽无权搞一言堂，但也不仅仅持一般一票。他/她能够主导议程，事前吸纳不同定见后构成抉择草案，并争夺压服其他成员。大大都成员如无激烈贰言，会投赞成票，避免给商场构成委员会内部道路纷争严峻的形象。全票经过抉择很常见。伯南克在一次会议上曾收到三张反对票，令他形象深入。格林斯潘任主席时遭遇过四张反对票，书中对此的描述是“极不寻常”。
走出联储大门，主席们听到的声响就更没那么和气了。首战之地的压力源天然是总统。1913年《联邦储藏法》规则总统能够“因故”免除美联储理事的职位。不过独立组织领导人的身份毕竟与内阁部长不同。伯南克写道：“依据法令规则，理事会成员不能因方针不合而被总统免去，只能以不尽职或被国会弹劾为由免去”。主席作为理事之一，理论上也适用这一规则，但其间的门路其实比伯南克写的要更杂乱一点。“只能以不尽职等原因”这一要件，来自于联邦最高法院1935年的一则判例，案由系关于罗斯福总统有无权利由于联邦买卖委员会一名委员对新政方针不行支撑便令其下台。大法官们全体一致判决，除非契合国会《联邦买卖委员会法》中“总统可依据委员的作业无效、玩忽职守、不尽职，免除该委员的职务”这句的条件，否则总统无权免除其职务。法学界遍及的了解是，该判例关于独立的联邦行政组织均有辅导意义。所以即便《联邦储藏法》中没有相似条款，总统也不能像对待内阁部长那样，仅仅由于对美联储某位理事作业不满就把人逼走。
但这并不意味着总统和他的行政班子不能经过非正式的施压方法，让美联储领导人的日子伤心。二战期间联储应财务部要求，在国债商场上为利率设置完事实上限，让政府能取得低息的战役融资。这一安排在战后未当即撤销。1951年朝鲜半岛战事晋级，杜鲁门要求联储持续人为压低利率。联储忧虑通胀迸发，不肯依从。财务部与联储就此打开商洽。联储方面情绪坚决，两边奋斗揭露化。杜鲁门一度将揭露商场委员会全体成员招集至白宫“训诫”。但是国会和媒体并不站在总统一边，天平开端向联储歪斜。财务部与联储终究达到协议，后者不再受前者束缚，能够依据本身方针需求，自在调整利率。尽管联储是取胜一方，但其时只当了三年主席的托马斯·麦凯布无法持续忍耐与行政当局协作，没过多久就辞去了主席职位。
多位总统及其幕僚都曾对美联储施压，敦促其放松银根。杜鲁门、约翰逊和尼克松还留下了痛斥联储主席的记载。麦凯布的继任者威廉·马丁和之后的阿瑟·伯恩斯都对行政当局有所退让。连被公以为重塑了联储独立性的保罗·沃尔克，1986年2月也差点半途辞去职务。作业的原因是，当月的揭露商场委员会会议上，针对是否下调贴现率的问题，里根两周前刚刚录用的两位理事的反对票让沃尔克的定见成为了少量。好在当天晚些时候，会议终究正式投票，逆转了从前的成果。
联储与总统的联络至少在法令上很简单，但与国会的联络则否则。宪法规则铸币权归于国会。联储的权利完全来自于国会授权。1977年的《美联储变革法案》进一步将联储的法定方针清晰设定为“安稳的价格、充沛就业和适度的长时间利率”。长时间利率方针通常被以为能够天然达到；而前两者直接关乎民生，需求联储竭尽全力，被称为两层任务（DualMandate）。联储受国会的民主问责，每半年要提交一份《钱银方针陈说》，联储主席须同步到会国会听证会，陈说钱银方针履行情况，并承受质询。国会也有权随时修订《联邦储藏法》，更改联储的方针和架构。伯南克离任前终究一次新闻发布会上，有记者问他会给继任者耶伦什么建议，他的答复是：“国会是咱们的老板。”
精明的联储领导人恰恰会善加利用与国会的联络，保护联储的独立性。联储的钱银方针态度有时偏鹰派，有时偏鸽派。国会议员们的倾向也不尽相同。所以，联储的其时态度在议员中总是有反对派，也必有怜惜和支撑者。联储领导人们也能与政界人士构建杰出的个人联络，经过坦白而充沛的交流，扩展在华府的支撑者部队，仰仗他们与间或来自白宫或国会山的政治压力相抗衡。格林斯潘是此道大师，在历任总统和国会两党领导人中都有不错的分缘。在他治下，美联储的独立性较正直的沃尔克掌握期间更上一层楼。自克林顿起，总统不向联储主席揭露施压或批判，成为政治常规。（作为政治素人入主白宫的特朗普是仅有破例。）作为几十年来首位没有经济学学位的联储掌门人，律师身世的现任主席鲍威尔或许在了解经济模型细节方面不及伯南克和耶伦，但保护与政界联络的才干远超两位上一任。伯南克称誉说，鲍威尔在国会山的活跃活动，大大改进了联储与国会两党的联络。
联储领导人与国会议员们的联络因人、因派系而异，听证会上有时也就难免遭到刁难。耶伦首场听证会被拷问了六个小时，时长是常规的两倍。伯南克为她鸣不平，其间想必有感同身受的原因。不过政治学家们对此有种让人略为宽心的解说。议员们是想在选民眼中建立勇于向行政官员叫板的形象，一起也想要安稳的美元。他们理解，假设国会能像决议财务拨款那样分配钱银方针，自己囿于推举周期，会面临选前不担任任地放松钱银影响经济的引诱，无法可信地许诺币值安稳。为了使自己免于这种经济学所称的“时间纷歧致”问题，他们就像《荷马史诗》中自缚的尤利西斯那样，自愿把钱银方向盘甩手交给央行，满意于坐在后排扮演监督人物，并在有政治上的需求时上台扮演一番，如此便既有了里子，也赢了体面。很难信任伯南克会不知道这种解说，但显着他不便利在书中将此落为文字。
与依靠国会拨款的其他独立行政组织不同，联储面临短期政治压力还有一招防身术——经费自理。为了履行钱银方针，调理根底钱银，联储总是持有国债等生息财物，相应的利息收入足以掩盖联储的运营本钱，扣除各项开支后的绝大部分净利润还会缴至财务部。这使得国会不能常常性地要挟削减拨款或对拨款指定专项用处来左右钱银方针。
自20世纪80年代以来，兴旺经济体的央行独立性均大幅加强。央行应依据法定的授权规划和方针方针，独立于短期政治压力的影响，依据自己的最佳判别做出详细方针决议，已成为方针圈和学术界的广泛一致。在独立性无虞的环境中，钱银方针拟定者们有了史无前例的方针空间来实验和精进技艺。这也正是他们在全球金融危机之后所做的。
钱银方针的革新
2008年曾经，联储履行起钱银方针来并不十分杂乱，其主要手法是设定联邦基金利率方针水平。联邦基金利率是商业银行等存款类金融组织之间无担保隔夜拆借的利率。有预备金缺口的银行在联邦基金商场上向其他组织告贷，利率随商场供需平衡而起浮。纽约联储担任揭露商场操作，用预备金与商场主体买卖国债等法令限制的无危险债券，以办理银行系统中的预备金总量，调理资金供需志愿，从而影响联邦基金利率。往常年份里，联储设定的利率方针都远高于零。利率是资金的“租借”价格，有价标明稀缺，也只需保持稀缺才干支撑价格。书中将这一套操作方法称为“稀缺预备金”结构。在此结构下，实践有用的联邦基金利率在方针水平邻近游走，联储操作人员需求监测并避免利率过于违背方针，游离到被判别为宽度适合的“走廊”之外。钱银方针研讨者们将此称作一种“走廊系统”（cor－ridorsystem）。
以揭露商场操作为主要方针东西，以调理联邦基金利率为手法，来寻求完成两层任务的做法，联储操练了几十年。全球金融危机完全推翻了这一切。2007年夏天，利率方针是5.25%，危机痕迹开端闪现，接下来的一年联储屡次降息，包含次年1月一次额定的紧急会议上大幅降息75个基点。不过3月救助贝尔斯登后，方针利率仅降到了2.25%。前史性的9月里，两房被接收，雷曼兄弟破产，AIG等获救。10月8日的紧急会议又一次降息后，方针利率仍在1.5%这一不太低的方位。流动性危机进行中时，联储的救市资金是对金融组织的告贷，落地便成为了预备金。联储很快发现，联邦基金商场上的预备金严峻供大于求，对有用联邦基金利率构成极大的向下压力。一方面，联储乐于看到这一情况。银行系统中有富余的预备金，就不太或许呈现流动性危机。即便有银行呈现暂时缺口，也能便利地融入资金。但另一方面，这的确给联储的利率调理作业出了难题。假设任由供需情况决议有用利率，它将被很多供应死死地压在近乎为零的水平。而2008年大部分时间里，联储的方针利率坐落2%上下。因而，尽管联储仍旧企图经过出售国债吸回预备金来抬升利率，有用利率仍是常常失控，向下打破走廊。11月，联储开端施行首轮量化宽松，购买金额以千亿计的联邦政府担保的典当告贷支撑证券（MBS），问题进一步加重。
联储的对策是运用国会新近颁发的权利，对银行持有的超量预备金付息。从原理上说，银行持有预备金并持续收息，就没有动力将资金以低于该水平的利率借给其他银行。这样一来，超量预备金利率就能为联邦商场基金利率托底，构成后者的“地板”。但联邦基金商场参与者与享用预备金付息待遇的金融组织不完全同等，产生了套利空间。这一技能原因使超量预备金利率在实践运作中变成了有用联邦基金利率的上限而非下限，真实的下限是联储后来创设的隔夜逆回购这一方针东西的利率，后者被叫作“次级地板”（sub-floor）。这套机制，是央行调查家们所说的“地板系统”（floorsystem）的一种，书中称作“满意预备金”结构。
联储于2008年底耗尽了降息弹药，敞开了其时无人意料到会长达7年的零利率年代，一起把单一方针数字微调为0-0.25%的方针区间。降息、救市和财务影响三管齐下，让美国该轮经济衰退2009年便告完毕。但失业率从10%左右的高点下降的速度极为缓慢，通胀率也总是低于联储设定的2%方针。两层任务中的充沛就业条款要求联储持续有所动作。由此，第一轮量化宽松2010年4月完毕后，同年11月第二轮便宣告发动。2012年又有了第三轮。
量化宽松管用吗？伯南克当年有一句半开打趣的话撒播很广：“量化宽松的问题在于，它在实践中有用，但理论上无效。”理论上无效的逻辑是，量化宽松仅仅央行用预备金这种政府债款，在二级商场上置换了国债和政府担保的MBS这两种相同由政府背书的无危险债券。这怎样能协助实体经济？
伯南克的观点之一是，尽管短期利率已降至零，长时间利率仍是偏高。量化宽松能够经过出资组合平衡途径压低长时间利率，让低利率影响经济。这种理论的假设是，出资者对期限等方面不同的证券各有偏好，并不以为它们只需危险和预期报答相差无几，就能彼此代替。或者说，证券商场在很大程度上是依据证券品种“切开”的。因而，联储从国债和MBS这两块相对较小的池子里吸走满意多的债券，就能够显着拉高它们的价格，依据债券定价公式天然也就能下降其收益率。
量化宽松影响经济的另一或许途径是信号传导，即向商场传达央行长时间保持宽松钱银和低利率的决计。在这一层意义上，量化宽松有助于增强联储另一大立异东西“前瞻性指引”的效能。假如前瞻性指引仅仅是以声明、陈说、演讲来奉告商场，未来适当长一段时期不会加息，必然会有人置疑这种没有正式准则保证的许诺是否可信，央行本身就会面暂时间纷歧致难题。但行胜于言，大规划财物购买是给商场的真金白银的定心丸。
量化宽松压降长时间利率的实效怎样，各路研讨成果纷歧。伯南克供认“长时间利率与央行证券购买之间的联络是杂乱的”，但也侧重引证了几篇出自央行研讨人员的论文，以之为佐证，称量化宽松对利率的影响显着且耐久。但是长时间利率的凹凸，不是钱银方针的终究意图，实体经济走强才是。书中引证的一份联储内部研讨估量，量化宽松等新的方针东西导致失业率下降了1.25个百分点，“效果显着”。但这只消去了失业率的一小部分。危机后十余年是美国史上最长的经济扩张期，失业率却缓缓下坡，这激烈指向劳动力商场存在结构性问题的或许性，联储对此力不能及。
假如咱们搁下本书，去看看重视钱银方针的其他经济学家们怎样点评量化宽松的经济效应，常常能见到的一个词是“modest”（温文、不大）。有意思的是，两位来自其他央行和两位别离来自哈佛、芝加哥大学的经济学家2020年协作的一篇论文，将央行研讨人员与学院经济学家关于量化宽松对产出和通胀率影响巨细的多项研讨相比照，发现央行人士的估量值显着大于学院经济学家的成果。均匀而言，不同目标在央行研讨中的增大起伏从一半左右到87%不等。若是只采信与央行利益不相关的研讨者，咱们的结论只能是，量化宽松对经济确有影响作用，但适当有限。
其实依据出资组合平衡途径的逻辑，这一点本该在意料之中。假如证券商场真的深度切开，联储购买国债等财物就不会对其他证券有多大影响，也就没有能强力撬动经济的杠杆。
别的，伯南克对新东西有用性的探求，高度依靠“中性利率”概念，称其是“要害的决议因素”。中性利率又称天然利率，相似一个完美的圆，不是实际中能够观测到的数字，而是在经济学家想象中经济体完成充沛就业且通胀安稳时的利率。据测算，中性利率几十年来逐渐下降，使得降息很简单触及零利率，只需启用量化宽松等新东西方能给经济以满意的推力。但世界清算银行钱银与经济部主任克劳迪奥·博里奥（ClaudioBorio）对中性利率的实用性高度置疑。他的观点是，对中性利率的估量很不准确，不适合用于辅导方针拟定。并且中性利率作为思想想象的产品，本便是从产出缺口、天然失业率等目标推导而来，抉择计划者们不如直接参阅后边这些变量。
此外，与量化宽松伴生的满意预备金结构，也有值得评论之处。在原先的稀缺预备金结构下，联储的财物负债表规划较小，2008年总财物约9000亿美元。三轮量化宽松完毕时，这一数字已胀大至4.5万亿。2017年10月起的两年间，联储缓慢、小幅地缩表至3.76亿。2020年为应对新冠疫情冲击，联储重启扩张，总财物后来一度挨近9万亿。伯南克和联储官方的说法都是，如此巨大的财物负债表是在危机中作为终究告贷人所需。经济康复正常后，联储自会缩表，但不是要回到2008年前稀缺预备金结构下的规划，而是持续持有巨量债券，相应地让银行系统中留有富余的预备金，仅仅“不会超越有用履行钱银方针所需的规划”。2019年，联储决议将满意预备金结构固定下来，其想象是，不论在往常仍是非常时期，都让根底钱银的数量与利率脱钩，将保护商场流动性的职能与钱银方针相切开，简化方针施行。这一主意被戏称为“不论钱银的钱银方针”。
至于预备金规划怎样供认，伯南克写道：“没有人真实知道能满意银行需求的预备金水平，所以美联储财物负债表的抱负水平有必要经过试错来供认。”批判者们则建议，所谓抱负水平底子不存在，想靠某一数量的预备金与流动性危机永久绝缘，仅仅梦想，2019年9月的回购商场动乱便是证明。联储即便进一步添加预备金，也不能扫除相似事情往后再度突发的或许。一起，总量满意的预备金也或许散布不均，会集在大银行手中。假如小银行的持有量不比监管所需的最低水平高太多，它们与流动性危险之间也就只隔着一次意外冲击的间隔，与稀缺预备金时期并没有质的差异。总归，联储仍然要时间为流动性事情迸发做好预备。
批判者们还指出，在稀缺结构下，银行彼此拆借时会自发地监督告贷方的流动性危险，以鉴定是否出借，利率几许。联储只需调查商场利率动摇即可对银行系统的流动性情况有大约了解。就操作简洁而言，稀缺预备金结构有省心的一面，满意预备金结构有要持续操心的一面，很难说后者有绝对优势。从金融安稳的视点考虑，预备金作为银行的流动性财物也未必优于国债。后者是买卖对手方规划更广的安全财物，必要时还能很便利地转换为前者。
更重要的是，联储财物负债表的巨大身影或许会为其独立性招来新的要挟。想让公款为自己宠爱的工作买单的政治势力大有人在。比如说，已然联储能买下几万亿的房贷债券，托举房地产商场，怎样就不能再买几千亿联邦助学告贷，免除日渐恶化的助学告贷困局呢？满意预备金结构的支撑者们好像没有很好的回应。
伯南克领导的这场钱银方针革新，为中心银行界留下了严重而杂乱的遗产。本书是他的总结，必定程度上也是他面临革新所引来的争议的自辩。但就像2021年起让联储措手不及的通胀所标明的那样，中心银行家们现在还不能自称现已找到了最优的方针结构。对21世纪直至今天钱银方针点评的结论，或许应该留给将来某位相同兼具内外部视角的伯南克式人物作出。
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